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公司名称:集慧资产评估（北京）有限公司 具体地点:北京房山长阳北京(总部 微信号:zcpg968 QQ号:3384692119 联系人:李先生 一、引言并购是企业发展多元化战略，实现转型以及发展壮大的重要途径，近年来，在经济转型和政策利好的双重驱动下，我国企业并购活动持续升温，根据2018年度的数据显示，当年完成的并购交易数量多达2948起。Brunei通过研究大量并购案例发现，溢价支付现象与并购活动如影随行，许多并购案例因为支付高额溢价而失败，进而导致并购方利益受损。因而现阶段并购溢价已经引发多方关注，成为学术界的研究焦点之一。并购溢价的影响因素有很多，通过梳理以往文献发现，已经有许多学者直接从咨询费用、支付方式、盈余管理、高管持股比例、自由现金流量等多个方面对并购溢价展开研究，却鲜有学者从资产负债水平、估值判断方面展开研究，部分学者的研究仅从侧面说明两者和并购溢价之间存在一定的关系，但并未进行深入研究且尚未有学者将资产负债水平、估值判断以及并购溢价三者置于同一框架展开研究。本文采用实证分析的方法，以2011-2017年沪深主板上市企业为研究对象，对资产负债水平、估值判断以及并购溢价三者间的关系展开研究，并深入探讨了资产负债水平在其余两者关系中的调节作用，有利于丰富相关领域研究空缺，具有重要的理论价值。 二、理论分析与研究假设 (一)估值判断与并购溢价 在并购过程中，估值判断是指在资产评估准则以及相关法律法规指导下，被并购企业评估人员对被并购企业整体价值以及股东权益价值实施评估的过程。并购交易定价的确定在并购过程中占据重要地位，在制定并购决策时，并购双方需要根据价值评估结果确定交易定价，交易定价的高低直接关系着并购方所支付溢价的多少。从被并购企业方面来说，在并购实施之前，评估价值较高的被并购企业往往拥有良好的业绩表现，企业股东和高管会对企业未来经营业绩具备乐观的预期，认为其在并购之后能够为并购企业带来较多利润，基于此，在乐观情绪的感染下，被并购企业会向并购企业索要较高的交易价格，进而增大了并购溢价发生的几率。此外，并购双方之间存在信息不对称问题，而被并购企业占据信息优势地位，拥有其他各方难以获取的内部消息。江乾坤和杨琛如[2]指出，在信息不对称情况下，被并购企业股东或管理者可能会存在机会主义动机，即通过盈余管理的行为对自身真实信息进行隐瞒，以获取极高的评估价值，从而诱导并购企业向其支付较高溢价，进而使自身获取更多收益。而在被并购企业的蒙蔽下，并购企业为了追求并购的成功，会盲目支付较高的溢价。从并购企业方面来说，首先，并购企业高管为了扩大企业规模并维护自身利益，当其拥有充分资金时会愿意支付较高溢价以确保并购活动的顺利开展，在此过程中，并购方更乐于向价值评估数值较高的企业实施并购，因而价值评估数值越高，并购企业实施并购的积极性越高。其次，协同效应是导致并购溢价产生的一个重要因素，通常情况下，当被并购企业价值评估数值较高时，被并购企业认为并购完成之后双方能够在管理、财务以及经营等方面实现协同发展，在未来期间能够给企业带来较多收益，且会发挥1 1>2的效果，即被并购企业会认为并购前双方的单独收益会低于并购完成后的整体收益，因而企业具有较高的动机支付并购溢价。综上所述，可以提出如下假说： 假说1：估值判断与并购溢价之间呈正向关系 (二)资产负债水平与并购溢价 资产负债水平对并购溢价的影响主要表现在以下两方面：一方面，从溢价支付动机来看，当并购方资产负债水平较高时，说明企业财务状况良好，风险水平相对较低，在此情况下企业管理者存在过度自信问题的概率较高。目前已有学者研究发现管理者过度自信会导致溢价并购的发生，如潘爱玲等[3]经过研究发现，管理者过度自信为并购溢价支付提供了非理性动机，管理者过度自信与并购溢价水平之间存在显著的正相关关系。首先，过度自信管理层认为自身管理能力卓越，在其领导下，并购企业经济管理状况良好，有能力承担较高的并购价格，而且认为凭借其能力，并购双方在财务、经营以及管理方面可以实现协同发展，在未来期间能够为并购企业带来较多协同效应，此时 管理者更倾向于开展并购活动，而且在制定并购决策时往往会缺乏理性，为了确保并购活动的顺利完成，管理者支付溢价的动机极为强烈。其次，过度自信的管理者通常会认为自身拥有较高预测和掌控并购风险的能力，不能以谨慎的态度对风险进行评估，认为自身掌握信息高于外界信息，往往不会对市场实际情况进行参考，过于依赖自己个人经验，极有可能会因粗心大意而忽略潜在的风险因素，从而导致并购风险被低估，进而使得并购溢价产生;另一方面，从溢价支付能力来看，首先，资产负债水平越高，表示并购企业的偿债能力越强，该类企业信用评级水平和债务容量相对较高，受到的债务约束会相对较少，在自身资金不足的情况下，企业能够以较低的成本及时获取较多债务资本，因而资产负债水平高的企业并购溢价支付能力较强。综上所述可知，在溢价支付动机和支付能力的双重作用下，资产负债水平高的企业向标的企业支付溢价的几率较高，由此可以提出如下假说： 假说2：资产负债水平与并购溢价之间呈正向关系 (三)资产负债水平、估值判断与并购溢价在制定并购交易价格的过程中，并购企业管理者应该对并购所带来的潜在风险和预期收益进行综合考虑的基础上对并购方企业价值进行判断，预期收益越高，潜在风险越低，则企业评估价值越高，并购企业支付溢价的几率越大。当并购方资产负债水平较高时，企业的偿债能力和外部资金利用能力较高，财务风险较小，经营较为稳健，在此情况下，企业管理者存在过度自信问题的可能性较高。过度自信是一种认知偏差，存在该问题的管理者往往会高估自身能力，过度依赖自身经验。基于前景理论可知，企业管理层作为战略决策主体，其性格特征、心理认知等会给并购决策带来大概率非理性偏差。在估值判断阶段，当并购企业管理者存在过度自信这一认知偏差，且并购风险和结果不确定时，因该类管理者对自身经验和能力盲目自信，认为自身经验比外界信息的参考价值更大，所以在权衡并购项目风向时通常会选择将自身以往的并购成功经验作为参考依据，而较少考虑客观因素，从而导致并购项目的潜在风险和预期损失被忽视和低估。与此同时，过度自信的管理者通常对并购前景过于乐观，认为凭借其自身丰富的经营经验以及卓越的管理能力，一定可以在财务、管理以及经营三方面实现并购双方的协同发展，可以为企业带来极高的并购协同收益，而受认知偏差的影响，这一收益往往高于正常水平。在预期收益和潜在风险估计存在偏差的情况下，被并购企业的评估价值也会超出正常水准,使得企业管理者高估并购所带来的回报率°MalmendierandTate[4]经过研究发现,管理者过度自信时往往会对投资项目回报率进行高估，为确保自身所认为会带来回报的投资项目顺利完成，会向其提供更多的现金流支持，因而在并购过程中会支付更高溢价。综上所述，可以提出如下 假说： 假说3：资产负债水平能够增强估值判断与并购溢价之间的关系 三、研究设计 (一)样本选取与数据来源 本文选取2011—2017年沪深A股上市企业为初始样本，在此基础上对以下企业进行剔除:退市和被标注为PT、ST、*ST的企业;研究数据有明显异常或严重缺失企业;房地产、保险以及金融行业企业;企业数量小于10家的行业， 终得到2258个有效样本。本次研究所需数据主要来源于CAMAR数据库、WIND数据库以及企业年报。数据的处理分析采用Excel2016、SPSS19.0软件进行，此外，本文在1%和99%分位对全部连续变量实施了Winsorize调整，以防止极端值对研究结果造成影响。 (二)变量定义 (1)并购溢价。国内外学者衡量并购溢价 常用的方法有两种:第一，直接衡量方法，即以支付价格扣除股票价格之后的差额占股票价格的比重进行衡量;第二，间接衡量方法，即以被并购企业在并购前后的累积超额回报进行衡量。本文借鉴温日光[5]的研究，选择直接衡量方法，将计算公式设计为公式1所示。公式1计算所得数值越大，说明并购企业向被并购企业支付的溢价越高，反之，则说明越低。 Oerp=支付价格-并购公告日前4周的股票价格 少=并购公告日前4周的股票价格 公式1 (2)估值判断。本文采用资产评估增长率对估值判断进行衡量，该指标主要表示资产评估值超出账面价值的程度，计算公式如公式2所示，计算所得数值数值越高，说明被并购企业资产价值被高估的程度越高，反之，则说明越低。 (3)资产负债水平。本文采用资产负债率这一指标对资产负债水平进行衡量，该指标是指企业期末总负债除以总资产的百分比，主要是反映企业的负债水平和风险程度。长久以来，许多信息使用者认为该指标数值越低越好，然而这一认识存在误区。数值越高，表示企业通过负债获取资产的比重较高，具有较大的偿债风险，数值越低，表示企业对外部资金的运用能力相对较弱，因而资产负债率并不是越低越好。通常认为，资产负债率的适宜水平处于[40%，60%]范围内，在该范围内，企业的偿债能力和外部资金能力均具有可靠保障。基于此，当资产负债率处于[40%，60%]范围内时，判断样本企业拥有较高的资产负债水平，赋值为1，如果数值在[40%，60%]范围之外，则判断企业资产负债水平较低，赋值为0。 (4)控制变量。除上述变量外，许多学者在研究过程中发现并购溢价还会受到其他变量影响，为确保研究结果的合理性，本文选取净资产收益、自由现金流量、企业规模、企业性质、企业成长性作为控制变量，并设置了行业和年度两个虚拟变量。 (三)回归分析本文回归分析结果见表4所示。利用模型1对估值判断 Vaj和并购溢价VajOverp之间的关系进行验证，回归分析结果显示，两者之间的回归系数等于0.506，且显著性达到1%水平，说明估值判断与并购溢价之间存在正向关系，企业价值高估程度越高，并购溢价越高，再次为假说1提供了支持。一方面，当被并购企业价值评估数值较高时，并购企业高管可能会高估并购所带来的协同效应，认为双方能够在管理、财务以及经营等方面实现协同发展，预期能够给企业带来更多收益，此时并购企业在利益的驱动下，会通过支付较高溢价支付以确保并购能够成功。而且企业价值评估数值越高，企业对并购协同效应的估计水平越高，溢价支付动机越强烈。另一方面，当被并购企业价值评估数值较高时，其高管和股东往往会高估企业的经营业绩和未来收益，从而向被并购企业索要较高交易价格，进而导致了并购溢价的出现。 用模型2对资产负债水平Asl和和并购溢价0verp之间的关系进行验证，回归分析结果显示，两者之间的回归系数等于0.422，且显著性达到1%水平，说明资产负债水平与并购溢价之间存在正向关系，即并购企业的资产负债水平越高，并购溢价越高，再次为假说2提供了支持。当并购企业拥有较高的资产负债水平时，说明企业在财务状况方面表现良好，拥有较高的偿债能力，发生违约风险拖欠债务的几率较低，资金提供方对其信任程度相对较高，所以该类企业所受到的融资约束程度较低。相比较饱受融资约束困扰的企业而言，上述企业融通资金所需耗费的成本和时间相对较少，能够在较短时间及时获取资金为并购活动的开展提供支持，所以该类企业支付并购溢价的能力较高。此外，良好的财务表现会诱发企业高管的过度自信问题，该类高管在制定并购决策时往往会缺乏理性，拥有强烈的溢价支付动机。 五、结论 为研究资产负债水平、估值判断与并购溢价三者之间的关系，本文选取2011—2017年沪深A股上市企业为样本进行分析， 终得出以下三个结论:第一，估值判断与并购溢价之间呈正向关系，在制定并购决策过程中，并购企业管理者需要对被并购企业价值进行评估判断，并以此为基础制定交易价格，价值被高估的程度越高，并购交易定价越高，而并购溢价源于过高的交易定价;第二，资产负债率水平与并购溢价之间呈正向关系，资产负债水平越高，并购企业支付溢价的能力和动机越强烈，并购溢价越高;第三，资产负债水平能够强化估值判断与并购溢价之间的关系，资产负债率水平越高，企业管理者存在过度自信问题的可能性越大，过度自信的管理者会低估并购潜在风险，高估预期收益，在一定程度上增大了并购方企业资产评估增值率，进而导致了并购溢价产生。 一、股权出资的